Kronos Management

This analysis was produced for Chicago Institute of Investment, a subsidiary of Nanhua USA.

自去年以42美元触底后，WTI价格开始了强劲的回弹，交易价格维持在$60以上。更令人印象深刻的是石油价格开始偏离其他几乎所有大宗商品的价格趋势。我们审视了各个影响因素并分析了当前状况，以回答这个问题：石油价格的这种上升趋势的可持续性如何？

Figure 1 – 石油 vs 其他大宗商品

大宗商品市场上存在二阶效应——关于冲突、断供和自然灾害的新闻是重要的，但仅限于他们对供需基本面的影响程度。大宗商品都有终端用户。当基本面影响开始产生效应时，尤其是在边缘上，小事件可能会产生巨大的冲击。当情绪强于基本面时，即使是轻微的利好消息也会被夸大; 情绪恶化时，每一个轻微的坏消息都会带来强烈的抛售压力。鉴于市场上稳定的需求和即将到来的伊朗制裁，我们认为石油在短期内有望进一步上涨，尽管上涨的幅度有限。但这个上涨趋势在2019年下半年将面临重大阻力。我们主要考虑到以下因素：

1. 供应/需求被普遍认为是紧张的，而且这种局面很可能将持续到2019年底。美国炼油厂的利用率虽保持在很高的阶段，但仍没有满足需求。全球财政和货币刺激措施持续推动经济增长，尽管这种增长的基础越来越不稳定。

Figure 2 – 供需平衡

2. 分析师和投资者对石油的普遍看法仍然非常乐观。管理资金的多头和空头之间的差距仍非常大，现货升水(backwardation)的现象虽然已刚反转，但还是相当稳定。

3. 石油需求的季节性是一个阻力，因为我们正在进入冬季低需求季节。但美国原油库存水平呈现降低的趋势，目前只处在5年平均水平。

4. 沙特阿拉伯满足于目前的价格水平（布伦特原油价格在70-80美元之间），因为它稳定了国家预算。 虽然他们自3月份开始增加产量以应对委内瑞拉和伊朗的衰退，以及特朗普在中期选举之前对石油输出国的言论升级，最终沙特阿拉伯还是会尽他们所能操纵产量已维持目前的价格。

5. 预计美国在欧洲和亚洲的盟国将遵守11月的伊朗制裁。大多数国家已大幅减少伊朗的进口。伊朗最大的客户之一印度最近被发现迎接了一架伊朗油轮，但这应该是一个例外现象。另一方面，中国可能会绕开美国的影响，尤其是在贸易战中削减美国石油进口的时候。

6. 沙特阿拉伯是唯一拥有足够备用能力的国家，但分析师普遍认为这储备产能已减少至大约每日150万到200 桶，仅占全球每日总需求的1%-2%。 这约束了他们管理价格的能力，并造成了可能不成比例的上行冲击。

7. 尽管在资本支出不断增加的同时，资本效率也在下降，但美国页岩油生产商仍能在盈亏平衡点（30美元至40美元）上运营，并且已经对未来几年进行了套期保值。然而，他们正在努力提高产量，突破开采能力、水处理、沙子、运输和通胀等方面的限制。目前产量处于历史最高水平，但预计在2019年将趋于平缓。钻井数量在最多产的Permian盆地正在下降，但在其他盆地中增加，尽管这需要几个月的时间才会显现在生产数据里。

Figure 4 – 已钻但未完成的油井(DUC)数量

8. 最新的EIA调查表明，Permian盆地的已钻油井和已完井的油井之间的差距正在迅速扩大。生产商正急切希望运输管道在2019年底可以上线以便于海港出口。

最后两点并非微不足道。虽然石油输出国组织 (OPEC) 提供世界上大部分的石油，并且沙特可以凭借其巨大剩余产能来影响产量，但Permian盆地因其庞大的产油规模和增长速度，已经成为一个有巨大影响力的生产来源。我们不确定有多少已钻但未完成的油井(DUC)将会完成，但我们相信在一定时间内这会对价格产生重要影响。当运输管道完工或生产商急于完井并开始增加产量，可能会加剧油价下行的趋势。

鉴于目前的经济增长，似乎没有什么催化剂会阻止油价的上行趋势。 虽然少数看跌因素是温和且非结构性的，但股市和风险偏好可能随时转向于保守而造成阻力。地缘政治的局势虽然暂时相当稳定，但一旦冲突显现在中东，目前的供需局势没有很多的能力吸收这个冲击。未来几个季度呈现了一个不对称的局面, 有利于上升趋势的延续。

 

Jeff Lee （李隽浩）

Kronos Management, LLC

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November 1, 2018

 

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